出品 | 子彈財經

作者 | 王亞靜

編輯 | 蛋總

(資料圖片)

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

成立10年之后，王德軍、王琳嘉父女決定將自己的公司推向資本市場。

6月16日，迪嘉藥業集團股份有限公司（以下簡稱：迪嘉藥業）遞交招股書，擬于深交所創業板上市，民生證券為保薦機構。

2013年，迪嘉藥業前身迪嘉藥業集團有限公司（以下簡稱：迪嘉有限）成立，由迪沙集團及其子公司迪沙藥業集團山東迪沙藥業有限公司分別持股95%、5%。2022年5月，迪嘉有限股東會決議，公司整體變更為股份公司。

目前，迪嘉藥業主要從事原料藥和醫藥中間體的研發、生產及銷售，現為洛索洛芬鈉、鹽酸氟桂利嗪等原料藥的供應商。

從規模來看，迪嘉藥業并不算大。招股書顯示，2020年-2022年，其營業收入分別為3.07億元、3.74億元、5.15億元。

截至新股發行前，王德軍和王琳嘉合計控制迪嘉藥業89.06%股份，為公司實際控制人，二人系父女關系。

其中，僅擁有大專學歷的王德軍背景和資歷十分豐富。招股書顯示，王德軍曾歷任共青團威海市委辦公室主任、副書記，共青團威海市環翠區委副書記，威海市屬正縣級企業威海市醫藥公司辦公室主任、副經理，并于1993年2月開始兼任威海市醫藥管理局副局長一職。

除了這些履歷之外，王德軍還是一位高級經濟師，其對資本運作的能力，在迪嘉藥業的一系列變動中發揮得淋漓盡致。

1、突擊分紅2億，王德軍父女反復“薅羊毛”

IPO前夕，迪嘉藥業十分闊綽地進行了一輪現金分紅。

2022年1月，迪嘉藥業召開股東會，決定向股東現金分紅2億元。在此之前，迪嘉藥業分紅并沒有這么大手筆。招股書顯示，其2020年并未分紅，2021年分紅2000萬元。

（圖 / 迪嘉藥業招股書）

這筆自2020年以來的最大分紅幾乎將迪嘉藥業近三年的凈利潤消耗殆盡。招股書顯示，2020年-2022年，迪嘉藥業凈利潤分別為5801.79萬元、6998.74萬元、1.15億元，三年凈利潤之和也僅約有2.43億元。

而這個“超級紅包”基本都落入了王德軍、王琳嘉父女的口袋。「界面新聞·子彈財經」根據招股書核算，在增資之前，迪嘉藥業為迪沙集團的全資子公司，王德軍、王琳嘉父女約持有迪沙集團75.36%股權。若以此計算，王德軍、王琳嘉父女分走了約1.51億元。

一直以來，頭頂“高級經濟師”稱號的王德軍更像是資本運作的高手。

據「界面新聞·子彈財經」不完全統計，自2013年成立至今，迪嘉藥業的注冊資本發生過7輪變動，最高時達到6億元。其中，出現大幅度變動的是2019年和2022年。

2019年9月，迪沙集團及其子公司山東營銷公司以迪素制藥100%股權投資至迪嘉有限，對價4億元。這也意味著，迪沙集團未出一分錢，就將迪嘉有限的注冊資本推高至5億元。

不僅如此，迪嘉有限還一并承繼了迪素制藥的債權、債務并接收其所有職工。

與其他企業上市前努力擴充資本不同，迪嘉藥業于2022年5月整體變更為股份公司時，將注冊資本由5.85億元縮減為2億元。

僅僅5個月后，迪嘉藥業就在2億元的注冊資本基礎上引入了16名自然人股東，增資價格1元/股。雖然迪沙集團的股權被稀釋，但王德軍、王琳嘉父女僅出資約1.21億元，就拿下了公司33.49%股權。

（圖 / 迪嘉藥業招股書）

2022年12月，員工持股平臺新迪雅以3元/股價格進行增資，新增注冊資本50萬元。短短兩個月時間，迪嘉藥業股份每股價格上漲200%。

按照規劃，迪嘉藥業本次擬公開發行股票數量不超過6360萬股，占發行后總股本的比例不低于10%，且不超過15%，募集資金6.31億元。若按照最高15%的比例計算，迪嘉藥業的估值約合42億元（計算公式：估值=募集資金/對應股權）。

僅以王德軍、王琳嘉父女第一次增資的股份來看，股權比例雖被稀釋至28.44%，但對應的估值約合12億元。短短幾個月時間，這些股權價值就翻了10倍。

此外，「界面新聞·子彈財經」注意到，與王德軍、王琳嘉父女一同受益的另外14名自然人同樣是迪沙集團的自然人股東。

由此可見，一番騰挪之后，王德軍、王琳嘉父女和他（她）們的朋友仍然是最大受益人。

2、管理層持續震蕩，財務存隱憂

在資本運作之外，王德軍還對公司的人事進行了一輪調整。

首先，他接過了董事長一職。2022年1月，原董事長王媛離職，王德軍接任。對于公司原掌舵人的離開，迪嘉藥業僅用了“個人原因”四個字來解釋。至于王媛是何許人，招股書并沒有披露相關信息。

企查查顯示，王媛同時卸任了迪嘉藥業法定代表人一職。不過，王德軍并未接下這一職位，而是由公司總經理、董事王丹琦接手。

招股書顯示，王丹琦是王德軍的老部下，自1995年就加入迪沙集團，曾擔任迪沙集團財務部會計、財務主管。

此外，「界面新聞·子彈財經」發現，在2022年公布薪酬的高管中，王丹琦薪酬最高，達到50.09萬元。

2022年11月，王冠、姜磊剛剛被聘任為副總經理4個月后，同樣因個人原因陸續辭職，徐永超、于永輝先后接任。其中，于永輝同樣是王德軍的老部下，自1999就已加入迪沙集團，主要負責營銷業務。

撥開令人眼花繚亂的資本、人事變動之后，迪嘉藥業的財務隱憂更加令人擔憂。

以企業最為重要的現金流為例，迪嘉藥業的經營現金流連年走低。招股書顯示，2020-2022年，其經營現金流分別為8029.56萬元、7841.17萬元、3108.93萬元。

（圖 / 迪嘉藥業招股書）

時至2022年末時，迪嘉藥業的貨幣資金甚至已經無法覆蓋短期借款。

招股書顯示，截至2022年2月31日，公司的貨幣資金為4481.56萬元，短期借款高達6273.19萬元，一年內到期的非流動負債122.03萬元。

（圖 / 迪嘉藥業招股書）

「界面新聞·子彈財經」發現，用來衡量企業流動資產中可以立即用于償還流動負債能力的速動比率一值，迪嘉藥業長期低于行業平均水平，這說明企業在短期內無法變現的資產較多，流動性相對較弱，可能難以應對短期內的應付債務。

據招股書顯示，其2020-2022年，速動比率分別為0.67%、1.08、0.55，行業平均值為1.95、1.37、1.71。

（圖 / 迪嘉藥業招股書）

對此，迪嘉藥業歸結的原因之一就是存貨的攀升。招股書顯示，2020年-2022年，其存貨賬面價值分別為8448.23萬元、9198.41萬元和2.25億元，占各期末流動資產的比例分別為41.52%、39.14%和59.79%。

值得注意的是，迪嘉藥業的存貨周轉率也逐漸落后于行業平均水平。

招股書顯示，2020-222年，其存貨周轉率分別為1.63、2.29、1.64，行業平均值為1.69、1.93、2.09。對此，迪嘉藥業解釋稱，主要受需求端和供應端的雙重影響，公司期末存貨金額增長較大所致。

（圖 / 迪嘉藥業招股書）

迪嘉藥業坦承，如果公司不能進一步加強存貨管理，提高存貨周轉率，公司存在因存貨跌價而遭受損失的風險。2020-2022年，公司存貨跌價準備余額分別為1810.23萬元、1305.22萬元和2225.28萬元。

3、關聯交易密切，3年擔保近4億

更令人詫異的是，迪嘉藥業的財務狀況本已“風雨飄搖”，卻還在大手筆為迪沙集團提供擔保。

招股書顯示，自2019年起，迪嘉藥業共為迪沙集團擔保8次，單次擔保金額在2800萬元-8000萬元不等，擔保類型均為連帶責任保證，總擔保金額高達3.91億元。

（圖 / 迪嘉藥業招股書）

「界面新聞·子彈財經」發現，在王德軍父女的聯合掌權之下，迪嘉藥業與王德軍家族的關聯交易頻繁。

從銷售端來看，迪沙集團牢牢占據迪嘉藥業前兩大銷售客戶的位置。招股書顯示，2020-2022年，迪嘉藥業向迪沙集團出售原料藥，分別獲得3636.62萬元、4170.72萬元、4859.59萬元收入，占比總營業收入的11.83%、11.16%、9.43%。

（圖 / 迪嘉藥業招股書）

不過，迪嘉藥業強調，迪沙集團為公司控股股東，公司與其關聯交易定價公允，不存在利益輸送的情形。

從采購端來看，更是大大小小的關聯交易不斷。2020年-2022年，公司向迪沙集團支付所租賃場所由其代繳的水電費，每年數額上百萬元。

（圖 / 迪嘉藥業招股書）

同期，迪嘉藥業向菲密亞、山東迪沙藥堂連鎖有限公司、青島迪沙藥堂連鎖有限公司、威海迪嘉醫藥科技有限公司采購日用品、食品、消毒劑、辦公用品等，總數額分別為77.36萬元、110.74萬元、60.07萬元。

（圖 / 迪嘉藥業招股書）

「界面新聞·子彈財經」發現，這些關聯采購公司在產生關聯交易期間均為迪沙集團或王德軍擔任董事長的迪沙投資旗下的企業。

后來，2021年起未出現關聯采購的山東迪沙藥堂連鎖有限公司，于2022年4月轉讓；2022年未出現關聯采購的威海迪嘉醫藥科技有限公司于2022年10月注銷。

除此之外，公司委托威海強堃裝飾工程有限公司、威海市強藝裝飾工程有限公司和威海宏協水暖工程安裝有限公司提供建筑施工服務。2020年-2022年，分別產生了964.97萬元、491.42萬元、232.7萬元的關聯采購。而這三家公司的實際控制人王強為王德軍配偶之弟。

令人不禁疑惑：一個藥企每年產生如此高額的建筑施工服務是否合理？在招股書中，迪嘉藥業僅簡單地解釋一句：這些服務是為滿足廠區排污設施安裝等需要。

要知道，資本向來敏銳。對于上述種種問題，如若迪嘉藥業沒有給出更合理的解釋，投資者或許要對其可持續發展打上一個大大的問號，為上市之路增添很大的不確定性。

*文中題圖來自：迪嘉藥業官網。