1.LCD 行業(yè)的周期屬性迎來(lái)新改變
1.1.顯示面板發(fā)展歷程回顧
顯示面板，即“屏幕”、“顯示屏”，是電子設(shè)備中用于顯示圖像和文本的組件，通常由 顯示單元、玻璃基板和驅(qū)動(dòng)電路三大部分組成。顯示面板廣泛應(yīng)用于電視、電腦、手機(jī)、平 板、智能汽車等顯示終端，是日常生活和現(xiàn)代電子信息產(chǎn)業(yè)的重要基礎(chǔ)設(shè)施。
【資料圖】
1.1.1.第一階段：CRT 時(shí)代，美國(guó)引領(lǐng)全球 （1950-1972）
顯示面板產(chǎn)業(yè)最早可以追溯到上世紀(jì) 50 年代。1950 年，美國(guó)無(wú)線電公司（RCA）發(fā)布 了全球第一臺(tái)彩色 CRT（陰極射線管）電視，宣告人類踏入彩色電視時(shí)代，RCA 成為全球 彩電霸主。1968 年，RCA 發(fā)布首個(gè)液晶平板電視模型 DSM-LCD，但由于其重心在計(jì)算機(jī) 領(lǐng)域和 IBM 的競(jìng)爭(zhēng)，LCD 研發(fā)小組所制造的計(jì)算器、鐘表等儀器并未得到高層重視，LCD 高昂的研發(fā)成本，加上商業(yè)前景的不確定性，使得 RCA 放棄在液晶技術(shù)上的投入。
1.1.2.第二階段：LCD 崛起，日本壟斷全球（1972-1994）
1972 年，日本的夏普（Sharp）買下 RCA 當(dāng)時(shí)并不看好的 LCD 技術(shù)，次年推出全球首 款 TN-LCD 的計(jì)算器 EL-805。精工（Seiko）發(fā)布全球首款 LCD 電子表 06LC，引發(fā)全球電 子表熱潮。1983 年，Seiko 推出全球首個(gè)薄膜晶體管液晶（TFT-LCD）彩色顯示器而轟動(dòng)全 球。隨后東芝、日立等日系大廠紛紛跟進(jìn)投身 TFT-LCD 研發(fā)。1992 年，IBM 發(fā)布全球首款 采用彩色 TFT-LCD 的筆記本電腦，這為 LCD 的下游應(yīng)用找到了巨大的市場(chǎng)。僅 1992 至 1994 年，日本 TFT-LCD 面板產(chǎn)能占全球產(chǎn)能的比例達(dá) 90%~94%，保持壟斷地位。
1.1.3.第三階段：LCD 輝煌，韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣反超（1995-2009）
1995 年，面板行業(yè)陷入第二次衰退周期，三星和 LG 選擇“反周期”投資，自 1995 年起， 相繼投產(chǎn)首條 2 代線，并陸續(xù)投產(chǎn) 3 代和 3.5 代線。1997 年亞洲金融危機(jī)，面板市場(chǎng)再次 陷入衰退周期，過(guò)剩產(chǎn)能加上財(cái)務(wù)壓力迫使日本企業(yè)停止對(duì) LCD 產(chǎn)線的投資，而虧損多年 的三星和 LG 卻再次反周期投資。1999 年，三星和 LG 市場(chǎng)份額雙雙超越夏普，標(biāo)志韓企在 面板領(lǐng)域的全面反超，日企則通過(guò)對(duì)中國(guó)臺(tái)灣技術(shù)轉(zhuǎn)移作為反制，形成日、韓、臺(tái)三足鼎立 之勢(shì)。2001 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫，三星和 LG 再次逆勢(shì)投資 5 代線，友達(dá)（AUO）等臺(tái)企也通過(guò) 日本的技術(shù)轉(zhuǎn)讓投入 4 代線；2003 年，CRT 銷量首次被 LCD 超越，LCD 也開始批量應(yīng)用 于桌面顯示器和電視，此時(shí)夏普才意識(shí)到高世代線的前景但為時(shí)已晚。此后，韓國(guó)和我國(guó)臺(tái) 灣爭(zhēng)相投入高世代產(chǎn)線，一度占據(jù)全球面板產(chǎn)能的 90%。
1.1.4.第四階段：LCD 變局，中國(guó)登頂領(lǐng)跑（2009-2022）
2008 年，全球金融危機(jī)爆發(fā)，面板行業(yè)再次陷入衰退，中國(guó)臺(tái)灣面板產(chǎn)業(yè)接連遭受重 創(chuàng)，到 2010 年，5 大面板廠經(jīng)過(guò)合并重組僅剩友達(dá)和奇美（后改名群創(chuàng)光電）兩家。同一 時(shí)期，我國(guó)逆周期推出 4 萬(wàn)億投資計(jì)劃和家電下鄉(xiāng)等救市政策。2009 年，在政府支持下， 還在虧損中的京東方通過(guò)融資大舉投資 280 億元投建北京亦莊 8.5 代線，并于 2011 年正式 量產(chǎn)，一舉打破外資 LCD 廠商的技術(shù)封鎖和價(jià)格壟斷。華星光電、中電熊貓等國(guó)產(chǎn)廠商也 陸續(xù)投建 LCD 產(chǎn)線。2015 年，京東方開設(shè)合肥 10.5 代線，次年，華星光電 11 代線開工。 兩條全球最高世代線的建立，疊加國(guó)內(nèi)多條 8.5 代線的量產(chǎn)，使得我國(guó) LCD 面板產(chǎn)能在液 晶面板領(lǐng)域全面領(lǐng)跑。截至 2022 年，中國(guó)面板出貨面積占全球近 60%，占據(jù)全球顯示面板 市場(chǎng)的半壁江山。
1.2.LCD 面板行業(yè)的周期復(fù)盤梳理
與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中其它的周期性行業(yè)一樣，LCD 面板行業(yè)也具有行業(yè)需求和宏觀經(jīng)濟(jì)高度 相關(guān)、行業(yè)供給受產(chǎn)能投資影響大等特征。每一個(gè)周期也有需求導(dǎo)入期、需求成長(zhǎng)期（繁榮 期）、供給擴(kuò)張期和供給收縮期（衰退期）四個(gè)階段，周而復(fù)始，循環(huán)往復(fù)。
1.2.1.2007-2022 年 LCD 面板周期復(fù)盤
我們選取全球 6 個(gè)主要港 A 股上市的 LCD 面板制造商（三星顯示未分拆上市因此未納 入比較）：京東方 A（000725.SZ）、TCL 科技（000100.SZ）、LG Display（034220.KS）、 群創(chuàng)光電（3481.TW）、友達(dá)光電（2409.TW）以及深天馬 A（000050.SZ），并復(fù)盤他們 2007 年到 2022 年的平均息稅前利潤(rùn)率（EBIT/總營(yíng)收）?？梢郧逦乜闯?，在過(guò)去的 15 年里， LCD 面板行業(yè)的利潤(rùn)率呈現(xiàn)了明顯的周期性特征，而宏觀經(jīng)濟(jì)、技術(shù)變遷和產(chǎn)能的變化共同 塑造了幾次 LCD 面板周期的形成。
通過(guò)復(fù)盤 2007-2022 年以來(lái)的 10 次液晶周期以及同時(shí)期全球主要面板股票的價(jià)格走 勢(shì)，可以看出： 技術(shù)創(chuàng)新是促進(jìn)面板產(chǎn)業(yè)繁榮發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力之一。從 3G 到 5G，每一輪移動(dòng)通訊 技術(shù)的革新都會(huì)帶動(dòng)終端電子產(chǎn)業(yè)的軟硬件創(chuàng)新（iPhone，iPad，App Store），并驅(qū)動(dòng)顯示 面板產(chǎn)業(yè)的技術(shù)突破，刺激 C 端客戶更新?lián)Q代的需求，從而提高面板行業(yè)的利潤(rùn)水平。 面板廠商的利潤(rùn)水平和行業(yè)產(chǎn)能的變化高度相關(guān)。面板價(jià)格和產(chǎn)線折舊是影響面板廠利 潤(rùn)的兩大重要因素，而這兩點(diǎn)均與產(chǎn)能的變化息息相關(guān)。每次衰退周期往往都和面板產(chǎn)線的 集中投產(chǎn)高度重合，供給的擴(kuò)張促使面板價(jià)格下行，使得毛利率承壓，而新產(chǎn)線的投建也使 折舊大幅上升，凈利潤(rùn)減少。 面板行業(yè)的重資產(chǎn)特性，決定了產(chǎn)能的滯后性。面板產(chǎn)線的建設(shè)成本動(dòng)輒幾百億，建設(shè) 周期可達(dá)數(shù)年，產(chǎn)能釋放具有明顯的滯后性，這期間下游市場(chǎng)變化的不確定性，導(dǎo)致了面板 廠商研判未來(lái)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的不確定性。而隨著行業(yè)發(fā)展進(jìn)入成熟期，產(chǎn)能向我國(guó)大陸高度集中， 行業(yè)按需動(dòng)態(tài)控產(chǎn)成為市場(chǎng)共識(shí)，這一周期特性或?qū)⒂瓉?lái)改善。 面板股價(jià)往往先行于利潤(rùn)拐點(diǎn)變動(dòng)，是行業(yè)周期變動(dòng)的風(fēng)向標(biāo)。通過(guò)對(duì)比行業(yè) EBIT 周 期和各面板廠股價(jià)的走勢(shì)，可以看出，在利潤(rùn)周期拐點(diǎn)到來(lái)之前，股價(jià)就已做出了預(yù)期反應(yīng)， 是判斷面板周期的先行指標(biāo)之一。
1.2.2.2017-2022 年全球 LCD 產(chǎn)能復(fù)盤
我們選取全球 10 家主要 LCD 面板制造商，對(duì)其 2017-2022 年 7 世代及以上（友達(dá)光 電數(shù)據(jù)未公開故產(chǎn)線未作拆分）的面板產(chǎn)能進(jìn)行了梳理和估算?？梢缘贸鱿吕Y(jié)論：
1）LCD 顯示面板產(chǎn)能的擴(kuò)張接近尾聲。2022 年，隨著面板價(jià)格跌破現(xiàn)金成本，三星、 松下等日韓大廠陸續(xù)退出 LCD 產(chǎn)能，國(guó)產(chǎn) LCD 廠商也放緩新產(chǎn)線投放，且新增產(chǎn)能投放均 以現(xiàn)有產(chǎn)線擴(kuò)張為主，全球在可見的未來(lái)已無(wú)新 LCD 產(chǎn)線規(guī)劃，整體增速幾近為零。 2）日韓大廠現(xiàn)有產(chǎn)線轉(zhuǎn)型而退出 LCD 產(chǎn)能爭(zhēng)奪。與國(guó)產(chǎn)廠商在高世代 LCD 產(chǎn)線的高 歌猛進(jìn)不同，三星、LG、松下等日韓廠商迫于利潤(rùn)的壓力選擇逐步退出 LCD 產(chǎn)能的競(jìng)爭(zhēng)， 轉(zhuǎn)型 OLED 等新技術(shù)的布局。LG 將其韓國(guó)坡州 8 代線轉(zhuǎn)產(chǎn) OLED；三星出售其蘇州 8.5 代 線給華星光電并將其韓國(guó)湯井 3 條 LCD 產(chǎn)線完全轉(zhuǎn)產(chǎn) OLED；日本的松下則于 2021 年宣 布拍賣日本姬路 8.5 代線，宣告完全退出液晶面板業(yè)務(wù)。至此，我國(guó)大陸確立全球液晶面板 的霸主地位，產(chǎn)能供給占據(jù)全球近七成。
1.2.3.未來(lái)兩年全球 LCD 面板產(chǎn)能供給趨穩(wěn)
2023 年-2025 年，全球僅有兩條 LCD 面板產(chǎn)線投產(chǎn)，分別是深天馬廈門 8.6 代線和華 星光電武漢 6 代線（T5），月產(chǎn)能分別為 12 萬(wàn)和 4.5 萬(wàn)片玻璃基板，預(yù)計(jì)分別在 2023 年上 半年和 2024 年底投產(chǎn)，全球無(wú)其他新增或在規(guī)劃產(chǎn)線。另一方面，三星于 2022 年關(guān)停了 最后一個(gè) LCD 產(chǎn)線湯井 L8-2，正式宣告退出液晶面板市場(chǎng)。LG 則計(jì)劃于 2023 年上半年關(guān) 閉坡州 7 代 LCD 產(chǎn)線，轉(zhuǎn)為 OLED 產(chǎn)線。兩條高世代 LCD 產(chǎn)線的關(guān)停，標(biāo)志著韓廠在 LCD 領(lǐng)域的全面收縮，也意味著全球 LCD 產(chǎn)能將高度集中于中國(guó)，全球 LCD 產(chǎn)能供給 趨于穩(wěn)定。
2.LCD 基本盤穩(wěn)固，被替代威脅短期無(wú)憂
2.1.LCD 面板未來(lái)仍將主導(dǎo)市場(chǎng)
自 1950 年發(fā)展至今，顯示面板經(jīng)歷了 5 類顯示技術(shù)迭代和升級(jí)，從 CRT 到當(dāng)下主流 的 LCD/OLED 以及下一代主流技術(shù)的 Mini/Micro LED，均在發(fā)光機(jī)制、對(duì)比度、刷新率、響應(yīng)時(shí)間、厚度、良率、柔性度、壽命、色彩飽和度、視角等各項(xiàng)指標(biāo)都進(jìn)行了不斷提升優(yōu) 化。 LCD 的顯示原理是以背光模組為發(fā)光源（通常為 LED），利用下基板上的 TFT（薄膜晶 體管）電壓的變化，對(duì)液晶分子的排列進(jìn)行扭曲，改變光線的偏振方向，再經(jīng)由兩層偏振器 的方向變化調(diào)節(jié)光線明暗，最后通過(guò)上基板的彩色濾光片實(shí)現(xiàn)顏色變換，從而實(shí)現(xiàn)色彩顯示。 其生產(chǎn)技術(shù)成熟、成本低、良率高，市場(chǎng)產(chǎn)能充裕，因此廣泛應(yīng)用于手機(jī)、電視、電腦、平 板、汽車、商用等場(chǎng)景。
OLED 是一種可自發(fā)光的有機(jī)材料，其特點(diǎn)在于無(wú)需背光層做發(fā)光源即可直接將電能轉(zhuǎn) 化為光能。由于材料自發(fā)光的特性，OLED 比 LCD 有更高的對(duì)比度（可以通過(guò)關(guān)閉不需發(fā) 光的像素實(shí)現(xiàn)“純黑”），且無(wú)需背光燈板，OLED 具有輕薄，可折疊，功耗低等優(yōu)點(diǎn)。但受限 于燒屏、屏閃以及成本高等原因，OLED 面板在大尺寸顯示應(yīng)用上普及相對(duì)緩慢，目前主要 應(yīng)用在部分高端智能手機(jī)和高端顯示產(chǎn)品中，出貨量及出貨面積遠(yuǎn)小于 LCD 面板。
Mini LED（次毫米發(fā)光二極管）和 Micro LED（微發(fā)光二極管）是下一代主流面板的新 型顯示技術(shù)，但受限于造價(jià)居高不下，距離大規(guī)模商業(yè)化較遠(yuǎn)。
LCD 顯示面板應(yīng)用領(lǐng)域豐富，仍是主流顯示產(chǎn)品。從面板產(chǎn)值維度來(lái)看，根據(jù)群智咨詢 的數(shù)據(jù)，2021 年全球顯示面板產(chǎn)值約為 1367 億美元，其中 LCD 面板產(chǎn)值約為 957 億美 元，占全球顯示面板產(chǎn)值的 70.0%；OLED 產(chǎn)值為 407 億美元，占比全球顯示面板產(chǎn)值的 29.8%；Mini/MicroLED 產(chǎn)值約為 3 億美元，僅占比全球產(chǎn)值 0.2%。
從面板出貨面積來(lái)看，截至 2022 年，全球顯示面板市場(chǎng)出貨總面積（大尺寸面板+智 能手機(jī)）約為 2.37 億平方米，盡管較去年同比有所下降（-4.3%），但 LCD 面板的出貨面積 仍為 93.2%的絕對(duì)占比優(yōu)勢(shì)（OLED 面板出貨面積占比也僅為 6.8%）。Bloomberg 的數(shù)據(jù)表 明，2022 年，全球顯示面板（不含車載）的第一大下游應(yīng)用為電視面板（占據(jù)了全年面板 出貨面積的 74%），LCD 顯示面板幾乎包攬?zhí)煜隆?/p>
綜上所述，我們認(rèn)為，基于技術(shù)成熟度、成本優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)以及應(yīng)用領(lǐng)域的廣泛性， 未來(lái)相當(dāng)年限內(nèi) LCD 面板仍是絕對(duì)的市場(chǎng)主流。
2.2.LCD 下游應(yīng)用端需求仍將穩(wěn)固
依據(jù) LCD 下游細(xì)分品類的出貨產(chǎn)值來(lái)分，2021 年，電視面板產(chǎn)值占整個(gè) LCD 產(chǎn)值的 39%，為最大單一下游市場(chǎng)；手機(jī)面板（20%）緊隨其后，筆記本面板（16%）、顯示器面板 （13%）、汽車面板（7%）以及平板電腦（4%），分居三到六位，電視依舊是 LCD 主要應(yīng)用 領(lǐng)域。
2.2.1.電視面板：面板最大下游市場(chǎng)，LCD 仍為主力軍
LCD 仍是 TV 顯示面板主力軍，地位無(wú)可撼動(dòng)。據(jù) Bloomberg 統(tǒng)計(jì)，2022 年 LCD 出 貨面積占比高達(dá) 95.7%，占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)。近年來(lái)，隨著全球電視大尺寸化趨勢(shì)的發(fā)展（由 2017 年的 43.5 英寸提升至 2021 年的 48.5 英寸，每年增長(zhǎng)超 1 英寸），全球 LCD 產(chǎn)品的 TV 面板出貨面積，也從 2017 年的 1.39 億平方米增長(zhǎng)至 2022 年的 1.75 億平方米， 過(guò)去 5 年 CAGR 約為 5%，占據(jù)絕對(duì)市場(chǎng)地位。而 OLED 受限于高成本、低良率等因素限制，僅 少量用于高端旗艦產(chǎn)品（主要品牌為三星和 LG），受眾較小，實(shí)際銷量有限（2022 年，OLED TV 面板出貨面積為 7.6 萬(wàn)平米，占比僅 4.3%），因此不足以對(duì) LCD 造成替代威脅。
2.2.2.手機(jī)面板：OLED 滲透放緩，LCD 仍占有一席之地
OLED 在智能手機(jī)應(yīng)用整體滲透放緩，LCD 憑借成本優(yōu)勢(shì)固守中低端手機(jī)市場(chǎng)。根據(jù) Omdia， OLED 手機(jī)面板的滲透率已經(jīng)從 2018 年的 29.2%快速提升至 2022 年的 42%， 預(yù)計(jì)到 2028 年 OLED 滲透率將達(dá)到 49%，滲透率增速明顯放緩。我們認(rèn)為，盡管 OLED 屏幕在手機(jī)應(yīng)用領(lǐng)域不斷滲透，但 LCD 依舊通過(guò)產(chǎn)量及價(jià)格占據(jù)低端手機(jī)市場(chǎng)，需求不會(huì) 驟然消失。
2.2.3.顯示器面板：大尺寸化趨勢(shì)明確，LCD 占據(jù)絕對(duì)主流
LCD 顯示器占據(jù)絕對(duì)主流，顯示器面板大尺寸化趨勢(shì)明確。根據(jù) Bloomberg 分析，2022 年全球 LCD 顯示器出貨面積為 2655 萬(wàn)平方米，占比高達(dá) 99.8%，占絕對(duì)主流。OLED 顯 示器出貨面積僅 4.3 萬(wàn)平方米，占比 0.2%。我們認(rèn)為，在顯示器領(lǐng)域，顯示面板也會(huì)和 TV 面板一樣，也有著明顯的大屏化趨勢(shì)，后續(xù)隨著消費(fèi)水平的日益提高和高世代面板產(chǎn)線的陸 續(xù)投產(chǎn)， 加持 LCD 面板的高可靠性、高性價(jià)比兩大優(yōu)勢(shì)，未來(lái) 1-2 年的主要方向也將以 LCD+Mini LED 背光顯示器為主，而非 OLED。
2.2.4.筆記本面板：LCD 筆記本仍為主流，產(chǎn)品地位難以撼動(dòng)
新興顯示產(chǎn)品滲透較慢。Bloomberg 的數(shù)據(jù)顯示，2022 年全球 LCD 筆記本面板出貨量 為 2.12 億片，占筆記本面板總出貨量 98%；LCD 面板出貨面積為 1261 萬(wàn)平米，占總出貨 面積 97%，處于絕對(duì)主導(dǎo)地位。近年來(lái)，受益于技術(shù)和工藝的進(jìn)步，窄邊框和全面屏成為筆 記本設(shè)計(jì)趨勢(shì)，14 寸及以上尺寸面板占比逐漸上升，大屏化趨勢(shì)明顯。2020 年以來(lái)，盡管 有新興顯示產(chǎn)品（如 OLED，MiniLed 等）的筆記本電腦導(dǎo)入市場(chǎng)，但就市場(chǎng)份額來(lái)講，相 比 LCD 面板的市場(chǎng)占比仍非常微小，2022 年出貨量占比僅 2%左右，出貨面積占比僅 3% 左右，性價(jià)比不足，是新興顯示產(chǎn)品市場(chǎng)滲透率增長(zhǎng)較為緩慢的主要原因。
2.2.5.車載面板：車載顯示新藍(lán)海，LCD 持續(xù)受益于大屏多屏化趨勢(shì)
車載面板主要包括儀表屏（車體信息）、中控屏（多媒體，座艙，空調(diào)等功能集成）和流 媒體后視鏡（顯示后方路況、導(dǎo)航等信息）三大類，部分旗艦車型還會(huì)配置汽車副駕與后排 的娛樂(lè)顯示大屏。 由于車載顯示的特殊應(yīng)用環(huán)境，對(duì)安全性要求較高，車企對(duì)顯示性能穩(wěn) 定性普遍要求至少 7-8 年之間不退化。相較于 OLED 及 Mini/Micro LED 而言，LCD 顯示面 板具有壽命長(zhǎng)、良品率高、畫質(zhì)好、能耗低、成本低、穩(wěn)定性強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，獨(dú)占車載顯示藍(lán)海 市場(chǎng)。 另外，隨著智能駕駛的發(fā)展，行車安全性要求不斷提高，需要車載屏能多方位提供路面 信息，提醒駕駛員危險(xiǎn)情況，因此要求車載顯示大屏化、多屏化。根據(jù) Omdia 預(yù)測(cè)，全球 車載面板出貨量，會(huì)從 2022 年的 1.94 億片增長(zhǎng)至 2028 年的 2.46 億片，未來(lái) 5 年 CAGR 將達(dá)到 4.5%。以理想 ONE 為例，該車搭載一塊 12.3 英寸液晶儀表盤，一個(gè) 10.1 英寸和一 個(gè) 16.2 英寸 LCD 屏幕組成的中控屏，還有一塊 12.3 英寸的 LCD 副駕娛樂(lè)屏，不論是數(shù)量 還是尺寸都遠(yuǎn)超傳統(tǒng)燃油車的屏幕用量（4-8 英寸）。在汽車電動(dòng)及智能化趨勢(shì)的浪潮下，不 斷推高車載顯示面板的總量需求，是 LCD 行業(yè)的主要增量來(lái)源。
3.LCD 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已定，我國(guó)掌控產(chǎn)能主導(dǎo)權(quán)
我國(guó) LCD 顯示產(chǎn)業(yè)進(jìn)階成全球產(chǎn)能主導(dǎo)者。國(guó)內(nèi)面板廠商成本優(yōu)勢(shì)明顯、技術(shù)水平穩(wěn) 固、產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)驗(yàn)豐富，憑借高世代線及齊全的 LCD 產(chǎn)業(yè)鏈，搶占了全球 LCD 顯示屏絕大數(shù) 的市場(chǎng)份額，行業(yè)集中度有望持續(xù)向我國(guó)面板廠商靠攏，并將一直保持較大的優(yōu)勢(shì)，成為全 球 LCD 面板的產(chǎn)能主導(dǎo)者。
3.1.我國(guó)占據(jù)全球 LCD 出貨面積 60%+
LCD 面板產(chǎn)量集中度持續(xù)向中國(guó)靠攏。按照面板出貨面積測(cè)算，2022 年，我國(guó)供應(yīng)了 全球 62.2%的 LCD 面板，其中雙巨頭廠商京東方和 TCL 占比超 40%，相比 2019 年提升 19.5%，龍頭優(yōu)勢(shì)地位明顯。與 2019 年相比，韓日、中國(guó)臺(tái)灣的市場(chǎng)份額由當(dāng)初的 57.4% 已經(jīng)下滑到 2022 年的 37.8%。得益于我國(guó)多個(gè)高世代產(chǎn)線投產(chǎn)，更加經(jīng)濟(jì)的切割效率、疊加國(guó)內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張所帶來(lái)的規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)，迫使以三星和 LG 為首的日韓廠商戰(zhàn)略放棄 LCD 轉(zhuǎn)向利潤(rùn)率更高的 OLED，未來(lái)面板集中度將繼續(xù)向中國(guó)靠攏。
3.2 LCD 價(jià)格筑底修復(fù)趨勢(shì)明顯
市場(chǎng)導(dǎo)向生產(chǎn)模式成效逐步顯現(xiàn)，LCD 面板價(jià)格修復(fù)在即。自 2022 年下半年以來(lái)，我 國(guó)頭部面板產(chǎn)商，依托全球產(chǎn)能集中度優(yōu)勢(shì)，改變以往滿產(chǎn)滿銷的運(yùn)營(yíng)模式，創(chuàng)新轉(zhuǎn)變?yōu)槭?場(chǎng)價(jià)格導(dǎo)向定產(chǎn)能的生產(chǎn)模式，調(diào)控稼動(dòng)率和產(chǎn)能產(chǎn)量，從而改善面板行業(yè)供需情況。至此， 即便在傳統(tǒng) LCD 需求淡季下，部分主流規(guī)格的 TV 面板和 IT 面板出貨價(jià)格，在 2022 年 11 月達(dá)到底部區(qū)域后，已連續(xù) 5 個(gè)月呈現(xiàn)小幅回升局面，全球 LCD 面板月銷售額依舊維持在 37 億美元區(qū)間波動(dòng)，基本無(wú)下行動(dòng)能，LCD 行業(yè)底部特征明確，面板價(jià)格溫和反彈。
綜上，本輪面板價(jià)格復(fù)蘇較以往最大的區(qū)別在于，面板市場(chǎng)周期正從“需求”導(dǎo)向轉(zhuǎn)變 為“供給”導(dǎo)向。我們認(rèn)為，隨著 LCD 面板產(chǎn)能集中度持續(xù)向國(guó)內(nèi)靠攏，市場(chǎng)價(jià)格導(dǎo)向定 產(chǎn)能的生產(chǎn)模式將使得面板價(jià)格周期波動(dòng)幅度將持續(xù)縮小，面板行業(yè)周期性減弱。因此，我們預(yù)計(jì)，未來(lái) LCD 價(jià)格將維持面板廠商預(yù)期的盈利區(qū)間波動(dòng)，難落回現(xiàn)金成本之下。并隨 著國(guó)內(nèi)頭部 LCD 面板廠商的控產(chǎn)控價(jià)戰(zhàn)略進(jìn)一步推進(jìn)，現(xiàn)有產(chǎn)線折舊在可見的未來(lái)逐年減 少，面板制造商的利潤(rùn)情況將得到顯著改善，行業(yè)整體趨向健康發(fā)展。
4.A 股 LCD 面板核心標(biāo)的梳理
4.1.京東方 A：LCD 業(yè)務(wù)基礎(chǔ)夯實(shí)，新興業(yè)務(wù)助力成長(zhǎng)
4.1.1.公司概況
京東方科技集團(tuán)股份有限公司（BOE，以下簡(jiǎn)稱京東方）成立于 1993 年 4 月，總部 位于北京，2001 年登陸深交所，是全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體顯示技術(shù)、產(chǎn)品與服務(wù) 提供商。經(jīng)過(guò)近 30 年發(fā)展，京東方已成為全球半導(dǎo)體顯示領(lǐng)域龍頭，2022 年顯示面板總 出貨面積以 26%的市場(chǎng)份額穩(wěn)居全球第一，在智能手機(jī)液晶顯示屏、筆記本電腦顯示屏、平 板電腦顯示屏、顯示器顯示屏、電視顯示屏等五大應(yīng)用領(lǐng)域出貨面積均位列全球第一；2022 年，京東方還首次在車載面板市場(chǎng)獲得了市占率全球第一。
4.1.2.業(yè)務(wù)分析
“1+4+N”多點(diǎn)開花助力公司長(zhǎng)期發(fā)展。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)以顯示器件制造（88.5%*）為核 心的“母艦平臺(tái)”，物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)（15.3%）、智慧醫(yī)工（1.2%）、MLED（0.5%）和傳感器 及解決方案（0.2%）4 大延伸戰(zhàn)線組成的“巡洋艦層”，以及以“1+4”技術(shù)為基點(diǎn)、“N”個(gè)物聯(lián) 網(wǎng)細(xì)分應(yīng)用場(chǎng)景構(gòu)成的“登陸艦層”，協(xié)同發(fā)展的“1+4+N”面板航母事業(yè)群。 OLED、MiniLed、MicroLed 三線并行發(fā)展。1）OLED 方面：公司 OLED 面板持續(xù)放 量，公司 2022 年智能機(jī)柔性 OLED 出貨量全球占比近 20%。已成為蘋果手機(jī) OLED 面板 供應(yīng)商，2023 年有望進(jìn)一步超過(guò) LG，成為僅次于三星的蘋果手機(jī) OLED 屏幕二供。公司 3 條 6 代 OLED 產(chǎn)線有序爬坡，合計(jì)月產(chǎn)能為 144K，全球產(chǎn)能占比將進(jìn)一步提升，由 2021 年的 9.3%將提升至 2023 年的 15.0%+。（2）MiniLed 方面：已量產(chǎn) MiniLED 產(chǎn)品，并逐步 進(jìn)入豐收期。另外，公司定增收購(gòu)華燦光電，進(jìn)一步完善 Mini/MicroLED 產(chǎn)業(yè)鏈布局，有力 夯實(shí) Mini/MicroLED 全產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。OLED 及 MiniLed 等產(chǎn)品持續(xù)滲透放量，是公司業(yè) 績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的強(qiáng)有力來(lái)源。
LCD 業(yè)務(wù)周期屬性減弱助力公司穩(wěn)健發(fā)展。近年來(lái)，京東方業(yè)績(jī)總體保持穩(wěn)步上升趨 勢(shì)，2017-2022 營(yíng)業(yè)額 CAGR 為 13.7%，盡管如此，仍受 LCD 行業(yè)周期性的影響較大， 2022 年?duì)I收為 1784 億人民幣，毛利率為 11.7%，營(yíng)收較上年同比下降 19.3%，公司充分 發(fā)揮在全球 LCD 市場(chǎng)上的產(chǎn)能集中度和市占率優(yōu)勢(shì)，改革以往滿產(chǎn)滿銷的經(jīng)營(yíng)策略，隨著 公司控產(chǎn)控價(jià)，以產(chǎn)定銷策略的穩(wěn)定推進(jìn)，積極主動(dòng)減弱 LCD 面板業(yè)務(wù)的周期屬性，基本 實(shí)現(xiàn) LCD 業(yè)務(wù)的穩(wěn)定盈利，充分夯實(shí)公司了 LCD 業(yè)務(wù)基本盤。
4.1.3.核心競(jìng)爭(zhēng)力
市場(chǎng)份額全球第一，行業(yè)產(chǎn)能龍頭地位穩(wěn)固。2022 年，京東方面板出貨量占全球總量 的 26%。其 LCD 產(chǎn)品在面板五大主流應(yīng)用領(lǐng)域（電視、顯示器、筆記本、平板電腦、智能 手機(jī)）均穩(wěn)居全球市占率第一。根據(jù)公司公告，京東方 2022 前三季度顯示器（MNT）和筆 記本（NB）類面板產(chǎn)品市占率均超 30%，觸摸面板（TPC）類產(chǎn)品市占率超 50%，車載顯示出貨量市占率首次實(shí)現(xiàn)全球第一，我們預(yù)計(jì)京東方有望利用其產(chǎn)能所帶來(lái)的規(guī)模效益進(jìn)一 步擴(kuò)大車載業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 技術(shù)研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，產(chǎn)線產(chǎn)能儲(chǔ)量充沛。截至 2022 年，京東方自主專利申請(qǐng)累計(jì)超 8 萬(wàn)件，其中柔性 OLED 專利超 2.8 萬(wàn)件。根據(jù) IFIClaims 發(fā)布的 2022 年度美國(guó)專利授權(quán)量 統(tǒng)計(jì)報(bào)告，京東方全球排名躍升至第 11 位，連續(xù) 5 年躋身全球 TOP20；世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織 （WIPO）2022 年全球國(guó)際專利申請(qǐng)排名中，京東方以 1884 件 PCT 專利申請(qǐng)量位列全球 第七，連續(xù) 7 年進(jìn)入全球 PCT 專利申請(qǐng) TOP10。根據(jù) 2022 年報(bào)，京東方 2022 年研發(fā)費(fèi) 用為 111 億元，占年度營(yíng)收的 7%，研發(fā)人員高達(dá) 21075 人，占員工總數(shù)的 24%，研發(fā)實(shí)力 強(qiáng)勁。
截至 2023 年 4 月，公司總共有 15 條面板產(chǎn)線遍布全國(guó)，包括：11 條 LCD 產(chǎn)線和 4 條 OLED 產(chǎn)線，涵蓋 a-Si，LTPS，AMOLED，IGZO 等多種技術(shù)路徑。覆蓋從 4.5 代到 10.5 代線各種尺寸面板，可應(yīng)用智能穿戴到商用大尺寸顯示等各類下游應(yīng)用場(chǎng)景。依托于其充沛 的產(chǎn)線產(chǎn)能和成熟的技術(shù)儲(chǔ)備，利用其龐大產(chǎn)線的規(guī)模效益以及高世代產(chǎn)線的切割效率，公 司可在激烈的全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得成本優(yōu)勢(shì)。
4.1.4.結(jié)論及推薦
全尺寸面板龍頭，“1+4+N”內(nèi)生外延戰(zhàn)略打通半導(dǎo)體顯示價(jià)值鏈。2022 年，京東方在 電視、手機(jī)、顯示器、筆電和平板電腦五大領(lǐng)域出貨面積均穩(wěn)居全球第一，車載面板出貨量 全球第一，國(guó)際 Tier1 車企覆蓋率 90%，自主品牌覆蓋率 100%，龍頭地位穩(wěn)固。公司重視 研發(fā)，近年已發(fā)布 ADSPro、f-OLED、α-MLED 三大技術(shù)品牌，提供高端 LCD、高端柔性 OLED 和玻璃基 MiniLED（直顯）三大技術(shù)領(lǐng)域解決方案，目前已實(shí)現(xiàn) 8 個(gè)品牌客戶端的產(chǎn) 品落標(biāo)，持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)話語(yǔ)權(quán)。通過(guò)控股華燦光電，公司補(bǔ)充了在上游芯片外延片上的 空缺，實(shí)現(xiàn)了從芯片襯底、外延片、基板、轉(zhuǎn)印、封裝到應(yīng)用的全產(chǎn)業(yè)鏈 MLED 布局，形成 了強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)，鞏固了公司在新一代顯示技術(shù)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
4.2.TCL 科技：做優(yōu)做強(qiáng)面板主業(yè)，光伏行業(yè)向陽(yáng)而生
4.2.1.公司概況
TCL 科技集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱 TCL）創(chuàng)立于 1982 年，總部位于廣東惠州，2004 年登陸深 交所主板，是全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體顯示器件和半導(dǎo)體光伏材料制造商。2019 年 4 月，TCL 集團(tuán)剝離終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)重組為 TCL 科技集團(tuán)，轉(zhuǎn)型為聚焦半導(dǎo)體顯示及材料業(yè) 務(wù)的科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，并以產(chǎn)業(yè)為牽引，發(fā)展產(chǎn)業(yè)金融和投資業(yè)務(wù)。 2022 年，TCL 旗下的顯示面板業(yè)務(wù)主體，“TCL 華星光電”面板出貨總面積高居全球第 二，占據(jù)約 16.9%的市場(chǎng)份額。截至 2022，TCL 在 55 和 75 英寸 TV 面板市場(chǎng)份額位居全 球第一，65 寸 TV 面板全球第二，8K 和 120Hz 高端 TV 面板市場(chǎng)份額全球第一，是大尺寸 高端液晶面板領(lǐng)域的龍頭之一。
4.2.2.業(yè)務(wù)分析
“雙子星”產(chǎn)業(yè)布局，奠定公司成長(zhǎng)基石。公司憑借優(yōu)異的產(chǎn)業(yè)整合能力，深耕半導(dǎo) 體顯示領(lǐng)域（營(yíng)收占比 41%），卡位新能源光伏及半導(dǎo)體材料（營(yíng)收占比 40%）市場(chǎng)，形成 了以顯示面板和光伏材料“雙子星”為核心的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)布局，雙向業(yè)務(wù)形成產(chǎn)業(yè)鏈上的優(yōu) 勢(shì)互補(bǔ)，錯(cuò)位發(fā)展，盈利能力持續(xù)得以改善，奠定了公司長(zhǎng)期穩(wěn)定成長(zhǎng)的基石。
光伏業(yè)務(wù)持續(xù)放量，推動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司自 2019 年 4 月的重組以來(lái)，營(yíng)收一直處 于穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2019-2022 營(yíng)收 CAGR 為 30.4%。2021 年，受益于“宅經(jīng)濟(jì)”的爆發(fā)和面 板價(jià)格的上行周期，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1637 億元，同比增長(zhǎng) 113.0%。2022 年，盡管受宏觀環(huán) 境的沖擊等因素，下游終端需求低迷，半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)營(yíng)收下滑，但出貨面積仍然實(shí)現(xiàn)了 8.3% 的同比增長(zhǎng)；另外，受益于半導(dǎo)體光伏材料業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)（同比增長(zhǎng) 63.0%），2022 年公 司總營(yíng)收依然實(shí)現(xiàn)了 1.7%的同比增長(zhǎng)，體現(xiàn)了很強(qiáng)的財(cái)務(wù)韌性。 面板價(jià)格觸底回升，盈利能力得以改善提升。2022 年，TCL 科技的毛利率從上年度（2021 年）的 19.9%下降至 8.8%。主要是半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)的毛利率受面板價(jià)格下跌的沖擊影響所 致。2023 年開始以來(lái)，隨著面板市場(chǎng)供需態(tài)勢(shì)的逐步企穩(wěn)，以及 2 月以來(lái)大尺寸 TV 面板 價(jià)格的全面回暖，公司有望在 2023 年實(shí)現(xiàn)顯示面板業(yè)務(wù)的觸底回升，公司盈利能力將有效 改善提升。
4.2.3.核心競(jìng)爭(zhēng)力
規(guī)模效益和供應(yīng)鏈協(xié)同戰(zhàn)略。自 2011 年至今，TCL 已成功投產(chǎn) 8 條產(chǎn)線：即深圳的 2 條 8.5 代線（2015 年產(chǎn)能投產(chǎn)），在 2016 年和 2020 年以 2 條 6 代線（2016 和 2020 年） 順利切入小尺寸面板，出貨量份額現(xiàn)已超 10%；和 2 條 11 代線的投建及蘇州三星 8.5 代線 的并購(gòu)，全球大尺寸面板產(chǎn)能處于領(lǐng)先地位。2022 年 9 月，公司定增投建面向高附加值 IT、 商顯等中尺寸產(chǎn)品的廣州 T9 產(chǎn)線，完成了 LCD 顯示面板全尺寸戰(zhàn)略的布局。 此外，TCL 華星還積極延伸價(jià)值鏈，通過(guò)擴(kuò)充自建模組產(chǎn)能并收購(gòu)茂佳科技及三星模組 廠，進(jìn)一步提升公司在價(jià)值鏈上的地位與盈利能力。產(chǎn)能規(guī)模效應(yīng)與供應(yīng)鏈協(xié)同的戰(zhàn)略鑄成 了 TCL 在面板領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
領(lǐng)先的技術(shù)研發(fā)水平和強(qiáng)勁的研發(fā)實(shí)力。截至 2022 年，TCL 科技研發(fā)投入為 86.3 億元， 同比增長(zhǎng) 19.3%，占全年?duì)I收占比約為 6.4%，研發(fā)人員 11979 名，占全部員工的 17.1%， 自主專利申請(qǐng)超 56000 件，海外專利覆蓋美歐日韓等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁。 TCL科技旗下廣東聚華的“國(guó)家印刷及柔性顯示創(chuàng)新中心”是我國(guó)顯示領(lǐng)域唯一的一家國(guó) 家級(jí)創(chuàng)新中心，目前已建成全球領(lǐng)先的 G4.5 印刷顯示公共研發(fā)平臺(tái)，整合了從材料、工藝、 制程到應(yīng)用驗(yàn)證的各環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈資源。此外，公司還針對(duì) Mini-LED、Micro-LED 顯示技術(shù) 持續(xù)投入，推動(dòng)公司在該領(lǐng)域從材料、工藝、設(shè)備、產(chǎn)線方案到自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的生態(tài)布局， 并形成 Mini/MicroLED 商業(yè)化規(guī)模量產(chǎn)的工藝流程解決方案。
4.2.4.結(jié)論及推薦
大尺寸面板龍頭之一，光伏半導(dǎo)體材料創(chuàng)造第二增長(zhǎng)極。2022 年，TCL 在面板價(jià)格和 需求承壓的挑戰(zhàn)下面板出貨面積依然實(shí)現(xiàn)了 8.3%的同比增長(zhǎng)，并憑借其高端產(chǎn)品策略進(jìn)一 步鞏固其在大尺寸 TV 市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，55 寸和 75 寸 TV 面板、8K 和 120Hz 高端 TV 面 板以及交互白板領(lǐng)域市場(chǎng)份額均居全球第一。同時(shí)，公司加快 IT 和車載業(yè)務(wù)拓展，2022 年 實(shí)現(xiàn)電競(jìng)顯示器以及車載 LTPS 面板市場(chǎng)份額全球第一，定位中尺寸 IT 和車載的廣州 T9 氧 化物半導(dǎo)體新型顯示產(chǎn)線也順利實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，未來(lái)將為公司的全尺寸發(fā)展戰(zhàn)略提供新的動(dòng)能。 同時(shí)，公司順應(yīng)全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，積極布局新能源光伏和半導(dǎo)體材料市場(chǎng)，2022 年 光伏硅片外銷市占率全球第一，G12 市占率全球第一，N 型硅片外銷市占率全球第一，實(shí)現(xiàn) 凈利潤(rùn) 70.7 億元，同比增長(zhǎng)近 59.4%，已發(fā)展為公司第二增長(zhǎng)極，增速迅猛。
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